Il Coronavirus ha generato un disastro sanitario in parte frenato dalle drastiche misure restrittive sugli spostamenti degli individui ormai diffuse in tutte le maggiori economie mondiali che inevitabilmente fanno presagire un imminente e già in atto disastro economico: gli analisti delle principali istituzioni finanziarie mondiali prevedono tassi di disoccupazione tra il 10% e il 20% e crolli del PIL tra il 30% e il 40% nel secondo trimestre 2020, con le principali Borse mondiali che hanno riportato perdite a cavallo tra fine febbraio e marzo 2020 tra il 20% e il 30% rispetto ai massimi di febbraio.
La risposta dei Governi
Disastro economico che le misure intraprese o annunciate dai policy maker hanno solo in parte fermato: buona parte degli Stati nazionali ha stanziato a carico del bilancio statale somme nell’ordine di qualche centinaio di miliardi di euro per le esigenze di liquidità a breve-medio termine delle imprese costrette al fermo delle proprie attività ma che di certo non saranno sufficienti a evitarne l’insolvenza nel medio-lungo termine.
In particolare, nell’Unione Europea e nell’Eurozona si sta riproponendo l’ormai trita e ritrita contrapposizione tra Paesi del Sud Europa e del Nord Europa, non senza comportamenti di diffidenza ostentati da ciascuna parte verso l’altra. Il motivo del contendere ancora una volta riguarda la condivisione dei rischi connessi al finanziamento della spesa pubblica necessaria a far fronte alle spese sanitarie e ai sussidi economici necessari, con i primi che propongono l’emissione di titoli di debito pubblico da parte dell’Unione Europea piuttosto che in capo a ciascun Stato nazionale e i secondi che osteggiano tale proposta.
Il motivo è presto detto: i primi sono molto indebitati e pertanto meno finanziabili rispetto ai secondi se non a costi ben più alti, ancor di più in un contesto macroeconomico precario quale quello scaturito dalla crisi sanitaria in atto. I Paesi del Nord Europa, meno indebitati, propongono di rimandare l’uso dell’istituzione europea già presente alla quale gli Stati possono ricorrere in caso di difficoltà di accesso al credito: il Meccanismo Europeo di Stabilità (MES).
Cos’è il MES
Il Meccanismo Europeo di Stabilità (MES) è un ente intergovernativo di diritto internazionale istituito all’indomani della crisi del debito sovrano degli Stati dell’Eurozona del 2010-2012 sotto il controllo della Commissione Europea, istituito in sostituzione dei precedenti fondi istituiti nel maggio 2010, lo European Financial Stability Facility (EFSF) e lo European Financial Stabilization Mechanism (EFSM).
Ad oggi il MES è dotato di una capacità di finanziamento di circa 500 miliardi di Euro al netto degli impieghi già in essere. I prestiti sono attivabili dagli Stati dell’Eurozona che ne facessero richiesta in casi di scarsa o nulla possibilità di accesso ai mercati finanziari internazionali e/o per la ricapitalizzazione del sistema bancario. I prestiti vengono erogati sotto opportune condizioni vincolanti, riguardanti le politiche fiscali (e di business, nel caso di richiesta di salvataggio dei gruppi bancari) atte a permettere il ripristino delle condizioni di finanziabilità da parte dei mercati finanziari degli enti pubblici e/o destinatari dell’intervento, oltre alla restituzione del prestito.
Perché fa tanto discutere
Nel caso di prestiti agli Stati, le condizioni consistono nella realizzazione di riforme aventi un impatto macroeconomico rilevante, che possono spaziare da una rimodulazione della quantità e della qualità della spesa pubblica a riforme del mercato del lavoro, della pubblica amministrazione, della giustizia e qualsiasi altro tipo di riforma ritenuta idonea a centrare gli obiettivi di aggiustamento macroeconomico.
In passato tali politiche si sono rivelate profondamente impopolari come avvenne in occasione della crisi del debito greco nel 2010-2012 prima e del 2014 poi. Ciò frena i Governi a richiedere l’intervento del MES in quanto potrebbe avere risvolti politici deleteri sulla popolarità dei partiti di Governo.
Perché è inadeguato a fronteggiare la crisi in atto
Al di là di considerazioni meramente di parte e alla luce dei numeri da guerra mondiale prima riportati, ci si rende subito conto di come 500 miliardi di euro siano una somma totalmente inadeguata a fronteggiare la crisi in atto nelle sue conseguenze di medio-lungo termine, problema che non sarebbe nemmeno ovviabile ricapitalizzando il MES dato che è finanziato da ciascuno Stato nazionale, cioè gli stessi che si trovano a dover essere finanziati.
Rimane legittima tuttavia l’esigenza degli Stati più virtuosi a essere tutelati contro comportamenti opportunistici di altri Stati.
Eurobond (per l’occasione Coronabond)
Niente di più né di meno che titoli di debito emessi dall’Unione Europea o da un veicolo partecipato dalla stessa, denominati in euro, del cui servizio risponde l’Unione stessa facendo affidamento sulle risorse finanziarie di cui dispone, versate ogni anno dagli Stati membri.
Non è impensabile che le obbligazioni europee possano essere garantite da tranche di titoli di debito di ciascuno Stato membro. Ovviamente, l’ammontare dell’emissione si potrebbe decidere in base all’attrattività che questi titoli saranno in grado di suscitare presso gli investitori istituzionali, sempre a caccia di rendimenti ai giusti rischi.
Va da sé che il successo degli eventuali Eurobond/Coronabond passa anche dalla presenza degli stessi nella lista degli asset eligibili per l’acquisto da parte della BCE nell’ambito delle operazioni di politica monetaria (vedere il prossimo paragrafo) e delle operazioni di rifinanziamento del sistema bancario, cosa scontata dato che l’emittente sarebbe un’istituzione (l’UE) finanziata direttamente dagli Stati membri di cui i principali contributori sono all’interno dell’Eurozona.
La potenza della politica monetaria
In un contesto di moneta fiat e meccanismo a riserva proporzionale, le Banche Centrali hanno un controllo pressoché illimitato sulle condizioni di liquidità e talvolta di solvibilità dell’intero sistema finanziario, potendo creare una quantità potenzialmente illimitata di moneta a fronte del deposito in garanzia di collaterali con qualità creditizia da loro stesse fissata, nonché fissando adeguatamente i tassi d’interesse per le operazioni di rifinanziamento del sistema bancario, il coefficiente di riserva obbligatoria di liquidità che le stesse devono mantenere a fronte dell’attività di raccolta di depositi bancari presso la clientela privata ed essendo deputata al controllo sulla qualità del capitale delle banche private dell’Eurozona.
“Da grandi poteri derivano grandi responsabilità”
Ovviamente, come il buon Peter Parker insegna, “da grandi poteri derivano grandi responsabilità” e un uso prudente e coordinato di questi strumenti di policy nei giusti tempi e in maniera adeguata alle esigenze di medio-lungo termine sono fondamentali per il perseguimento del proprio mandato di mantenimento della stabilità dei prezzi.
Stabilità dei prezzi che è giocoforza strettamente legata al contrasto del rischio percepito dagli investitori dovuto all’incertezza circa gli sviluppi futuri di un’economia mondiale che vedrà inesorabilmente assottigliarsi i consumi e gli investimenti privati a causa di una crisi sia di domanda che di offerta.
È pertanto adeguata la decisione da parte della BCE di adottare nuove misure di espansione monetaria non-convenzionali analoghe a quelle già implementate dal 2014 in avanti volte a garantire la possibilità agli istituti finanziari di continuare a sostenere il credito alle imprese anche in assenza delle condizioni di finanziabilità delle stesse (TLTRO: Targeted Long-Term Refinancing Operations) e a sostenere la domanda nel mercato delle obbligazioni di Stato e corporate (PEPP: Pandemic Emergency Purchase Program), con il risultato di contenere drasticamente il costo del debito sia per i debitori privati (imprese e famiglie) che pubblici.
Lo spauracchio dell’inflazione in un contesto macroeconomico come quello precedentemente descritto pare essere l’ultimo dei problemi nello scenario economico attuale e del prossimo futuro, al netto delle espansioni monetarie annunciate e già in atto: in assenza di opportunità di investimento e di consumo, il risparmio non solo aumenta ma rimane confinato all’interno del sistema finanziario, come dimostrato negli ultimi anni dalla fatica con cui sia la FED che la BCE sono riuscite a riportare tassi d’inflazione annui all’obiettivo. Inoltre, gli strumenti del tasso d’interesse e del coefficiente di riserva obbligatoria rimangono nelle disponibilità della Banca Centrale qualora eccessive forze inflattive si affacciassero sullo scenario economico di medio-lungo termine.
Le evidenze della ricerca macroeconomica
Infine, è utile ricordare come anche l’accademia ormai smentisca l’elevata correlazione tra aumento incontrollato del tasso d’inflazione e aumento dell’offerta di moneta in economie a bassa inflazione al contrario di economie ad alta inflazione (P. De Grawe, M. Polan, “Is Inflation Always and Everywhere a Monetary Phenomenon?”, CEPR Discussion Paper No. 2841).
Ciò è senz’altro dovuto al ruolo fondamentale delle aspettative degli operatori economici: i Paesi a bassa inflazione sono tali perché dotate di una Banca Centrale credibile nel perseguimento del proprio mandato se in quest’ultimo è inclusa la stabilità dei prezzi, pertanto tutti gli operatori economici sanno che le misure saranno calibrate in funzione del perseguimento di tale obiettivo, generando aspettative sul tasso d’inflazione in linea con il target fissato dalla Banca Centrale (la cosiddetta ancora nominale dei prezzi), evitando quindi la rincorsa all’aumento dei salari e dei prezzi di beni e servizi da parte di lavoratori e imprese rispettivamente, al contrario di quanto avviene in economie ad alta inflazione.
Conclusioni: “whatever it takes”
Al di là delle diatribe tra gli Stati membri, lo scenario macroeconomico e sociale in atto presenta delle opportunità: gli investitori istituzionali potrebbero essere interessati all’acquisto di obbligazioni garantite in toto o in parte dagli Stati o dalla Commissione Europea come fonte di rendimento a rischio contenuto in un contesto di valori di mercato degli asset rischiosi in sofferenza mentre gli Stati necessitano urgentemente di fondi utili a combattere l’emergenza sanitaria ed economico-finanziaria in atto. Stati il cui merito creditizio può essere adeguatamente sostenuto dalle politiche monetarie espansive della BCE.
Qualsiasi siano gli strumenti tecnici che si deciderà di usare, una cosa pare certa: serve un nuovo “whatever it takes”, questa volta proveniente non solo dalla BCE ma da tutti gli organi politici dell’Unione Europea, al fine di preservare il benessere, la competitività e in ultima analisi le condizioni stesse di sopravvivenza dell’Unione Europea, ben consci dell’importanza geopolitica che la stessa riveste per ciascuno Stato membro.